مؤسس Real Vision: لماذا مصير معظم سلاسل الكتل العامة هو الاندثار؟

بقلم: راؤول بال، مؤسس Real Vision

ترجمة: تشوبر، Foresight News

من المؤكد أن محفظتك الاستثمارية تحتوي على سلسلة كتل عامة اشتريتها في الدورة السابقة، لأنك كنت تعتقد أنها ستصبح الإيثريوم القادمة. تقنية أفضل، بالإضافة إلى خطاب المؤسس المقنع في البودكاست... لم تكن غبيًا عندما اشتريتها، فالكثير من الأذكياء فعلوا الشيء نفسه.

لكن بالنظر إلى الوراء الآن، أصبحت هذه السلسلة مدينة أشباح تقريبًا. لم يتبقَّ سوى عدد قليل من عُقد التحقق تعمل، وبضع مئات من المحافظ تتناقل مبالغ رمزية صغيرة، وسعر الرمز انخفض منذ فترة طويلة إلى ما دون تكلفة شراء المؤمنين به.

وفقًا لإحصاءات CoinGecko، حتى نهاية العام الماضي، توقف تداول أكثر من 13 مليون رمز، والغالبية العظمى منها اندثرت في عام 2025. والعديد من سلاسل الكتل العامة التي تستند إليها هذه الرموز لاقت المصير نفسه.

على مدى الثلاثة عشر عامًا الماضية، كنت أرى آراء مماثلة على وسائل التواصل الاجتماعي في كل سوق هابطة. العملات المشفرة احتيال، لطالما كانت كازينو، لقد أخبرتكم بذلك من قبل.

لكن هذا الاندثار الجماعي ليس فضيحة، بل هو مجرد احتمالات أساسية.

كتبت هذه الفقرة في ديسمبر 2020، وكنت أعتقد أنها بديهية، لكن الآخرين لم يروا ذلك. الرموز ليست سوى نتاج لرأس المال المخاطر يُقيَّم لحظيًا بالقيمة السوقية. إذا كنت تحمل مشروعًا في مرحلة البذرة المبكرة، وكان سعر الأصل يُعاد تسعيره كل ثانية، فسترى النتيجة نفسها تمامًا: حوالي 80% تنتهي قيمتها إلى الصفر، و19% تخلق بعض القيمة، و1% فقط تحقق الجزء الأكبر من العوائد. سوق العملات المشفرة يعرض هذه العملية مباشرة للجميع، وهذا التقلب اللحظي في الأسعار يجعل الذعر سهلًا.

في ذلك الوقت، طبقت هذا المعيار على نفسي أيضًا. لو كانت Real Vision تُقيَّم لحظيًا كل يوم منذ تأسيسها، لأظن أن قيمتها كانت ستنخفض إلى ما يقارب الصفر نحو ست مرات. قيمة المشروع تأتي من معدل التبني، وفي النهاية من الإيرادات، ومعظم المشاريع لا تصل أبدًا إلى هذه المرحلة. معظم المشاريع لا تنجو. هذه هي الحقيقة، سواء أعجبتك أم لا، هذه هي الرأسمالية.

لذا فالسؤال الحقيقي لم يكن أبدًا «هل ستندثر معظم سلاسل الكتل العامة؟»، فهي ستنقرض حتمًا. السؤال الحقيقي هو: أيها سينجو، وكيف نتعرف عليها قبل أن تكشف الأسعار عن الإجابة.

لقد شهدنا السيناريو نفسه من قبل

واحد وعشرون عامًا من الكتابة علمتني البحث عن السوابق، والسابقة التي يجب تذكرها هنا هي انفجار فقاعة الإنترنت.

في نوفمبر 2018، عندما كانت البيتكوين في سوق هابطة عميقة، كتبت أن هذا المشهد يشبه إلى حد كبير فقاعة الإنترنت في عامي 2000 و2001: أفكار عظيمة، لكن نماذج الأعمال معيبة. لكن في النهاية، سيولد طائر الفينيق من الرماد. كنت واثقًا حينها من أن سوق العملات المشفرة سيعيد هذه العملية، لكنني لم أستطع تحديد أي المشاريع هي طيور الفينيق وأيها مجرد رماد، وقد أوضحت ذلك بصدق في ذلك الوقت.

الاعتراف بعدم القدرة على التنبؤ هو الإجابة الصحيحة، لأنه في عام 2000، لم يستطع أحد اختيار الفائزين النهائيين. في ذلك العام، كان هناك إفراط في بناء البنية التحتية، وانهار مؤشر ناسداك بنسبة 78% من ذروته خلال عامين ونصف، وانعدمت قيمة الغالبية العظمى من الأصول. لكن الشركات القليلة التي نهضت من الرماد، بالاعتماد على البنية التحتية للألياف الضوئية التي بنتها الشركات المنهارة، نمت لتصبح أكبر الشركات في العالم. بالنظر إلى الوراء، كان الانهيار مجرد حلقة على طريق الصعود؛ أما حين تعيشه، فيبدو وكأن فكرة القطاع بأكمله وصلت إلى نهايتها.

ومنذ ذلك الحين، انتهت جميع أسواق المنصات الكبيرة إلى النتيجة نفسها. في الحوسبة السحابية، لم يتبقَّ سوى نحو خمسة لاعبين كبار؛ وفي أنظمة التشغيل والهواتف المحمولة، الوضع مشابه، حيث تتركز الغالبية العظمى من القيمة لدى الأربعة الأوائل. وسلاسل الكتل العامة هي في جوهرها مثل أسواق المنصات هذه.

سلسلة الكتل العامة اقتصاد، وليست مجرد رمز

بما أنها تنتمي إلى أسواق المنصات، فما هو منتجها؟ الإجابة بسيطة: مساحة الكتل.

الفائز سيجعل مساحة كتله أكثر جاذبية من خلال التقنية أو السرد (أو كليهما)، ليجذب المزيد من المستخدمين ورؤوس الأموال للتدفق على السلسلة. وكل ما عدا ذلك مجرد تغليف تسويقي.

لهذا السبب لا يمكن النظر إلى سلسلة كتل عامة متعددة الأغراض كشركة، ولا حتى كرمز بسيط. الإيثريوم وسولانا وسوي اقتصادات مستقلة، لها ناتج محلي إجمالي خاص بها، ومعروض نقدي، وسياسة نقدية. يجب تقييمها كما تُقيَّم الاقتصادات — بالنظر إلى مقدار النشاط الاقتصادي الذي يحدث فعليًا على السلسلة.

أربع طرق للبقاء

مشهد الساحة أبسط بكثير مما يتخيله الجميع، فالمشروع الذي يريد البقاء ليس أمامه سوى أربعة مسارات:

الأول، أن يصبح اقتصادًا مستقلًا. الإيثريوم وسولانا وسوي وعدد قليل من السلاسل الأخرى تمتلك إنتاجية كافية وقابلية للتركيب وكثافة مطورين، ولديها القدرة على استضافة اقتصاد الرموز العالمي.

الثاني، السير في طريق التخصص الرأسي. Hyperliquid هو المثال الأكثر نموذجية، فهو بورصة متكاملة، تصادف أنها تستخدم سلسلة كتل عامة كطبقة تنفيذ. البورصات المتخصصة يمكن أن تكون مربحة في الغالب، لكن سقف أرباحها مقيد بالقطاع الفرعي، ويجب تقييمها كبورصة تمتلك خندقًا عميقًا، وليس كاقتصاد مفتوح بلا سقف.

الثالث، أن تكون شبكة من الطبقة الثانية. بناء الأعمال بالاعتماد على سلسلة كتل من الطبقة الأولى، واستئجار الأمان من الطبقة الأساسية. بعض شبكات الطبقة الثانية ستصبح أعمالًا ممتازة، لكنها في جوهرها امتيازات، مثل متاجر مفتوحة على Shopify. حتى لو اندثرت شبكة L2 معينة، يمكن نقل حالة سلسلتها إلى مكان آخر، وهذا هو السبب في أنها لا تستطيع تراكم القيمة مثل سلاسل الكتل الأساسية: L1 تمتلك ضمان استمرارية البيانات، أما L2 فهي مجرد مستأجرة.

الفئة الرابعة حالة خاصة: BNB. السوق يسعرها كاقتصاد مستقل، لكنها ليست كذلك. لأنها ليست لامركزية، فدعمها الأساسي الحقيقي هو الميزانية العمومية لبينانس. هذا عمل جيد، لكنه في جوهره رمز منصة مركزية يرتدي عباءة L1.

لماذا مصير معظم سلاسل الكتل العامة هو الاندثار

الغالبية العظمى المتبقية من سلاسل الكتل العامة — أي العدد الكبير من المشاريع التي أُطلقت في الدورتين السابقتين — لا تنتمي إلى أي من الفئات الأربع المذكورة أعلاه. إنها سلاسل كتل عامة متعددة الأغراض، تريد منافسة تلك الاقتصادات المستقلة، لكنها لا تمتلك شروط الفوز؛ ودرجة تخصصها غير كافية لاحتلال قطاع حصري؛ ودرجة مركزيتها غير كافية للاعتماد على الميزانية العمومية لمنصة كبيرة. إنها مجرد «سلسلة كتل عامة». سلسلة كتل عامة بلا خندق، ستنتهي قيمتها إلى الصفر في النهاية.

هذا هو الجذر الهيكلي. أما على المستوى العملي، فإن ما يقتلها حقًا هو آلية إصدار الرموز عند الإدراج.

منذ صيف 2024، وأنا أدرس الرموز ذات العرض المتداول المنخفض والتقييم المخفف بالكامل (FDV) المرتفع، وهذه القاعدة لم تتغير حتى الآن: السوق يكره هذه الأصول. عند الإدراج الأولي، يكون العرض المتداول صغيرًا جدًا، وغالبًا ما تنهار الأسعار مباشرة بنسبة 70% أو أكثر، لأن السوق يسعّر مسبقًا ضغوط البيع الناتجة عن عمليات فك القفل اللاحقة. في السوق الصاعدة، إذا كان هناك طلب حقيقي خلفها، يمكن للرموز ذات العرض المتداول المنخفض أن ترتفع بقوة. لكن عندما تأتي السوق الهابطة، ما لم تكن عمليات فك القفل قد اكتملت تقريبًا أو كان الطلب حقيقيًا ومستدامًا، فإن أداء هذه الأصول سيكون أسوأ بكثير من السوق العام. أما سلاسل الكتل العامة بلا خندق، فطلبها لم يكن حقيقيًا أبدًا. إنها تحصل فقط على زخم قصير الأجل، لكن تحويل الزخم إلى تبني طويل الأجل صعب للغاية، ومعظم الزخم يتبخر في لحظة.

لذا فإن هيكل الإصدار يسرّع فقط عملية انهيار هذه السلاسل المتجانسة إلى الصفر، وحتى بدون مشكلة آلية الإصدار، كان السوق سيعطي النتيجة نفسها في النهاية.

سباق نحو تكلفة صفرية

معظم أطر التقييم في القطاع تفشل هنا.

البعد الجوهري لمنافسة سلاسل الكتل العامة هو كفاءة التشغيل. أي أن السلسلة التي تفوز في المنافسة التعاونية ستدفع حتمًا التكلفة الحدية لكل معاملة نحو الصفر باستمرار. إذا أدخلنا ذلك في نموذج خصم التدفقات النقدية، فستكون النتيجة أن تقييم السلسلة الرائدة أقل من المنافسين، لأنها تجني أقل رسوم لكل معاملة. هذا النموذج يعطي إجابة معكوسة تمامًا.

تقييم قيمة سلسلة كتل عامة يتطلب تفكيرًا عكسيًا. تخيل لو تم إيقاف الإيثريوم، لشُلَّت جميع شبكات الطبقة الثانية، واختفى معظم سوق العملات المستقرة، وتأثرت كل تطبيقات DeFi وNFT والأصول المرقمنة، ولاختفت إمكانية بناء النظام المالي على هذه البنية التحتية في المستقبل. هذه هي قيمة الإيثريوم. لا أحد يقيّم بروتوكول TCP/IP بإحصاء أرباح كل حزمة بيانات. تقييمه يكون بالنظر إلى الإنترنت بأكمله الذي يعمل بالاعتماد عليه.

هذه المنافسة ستستمر في التسارع، وفئة جديدة من المستخدمين على وشك الدخول. سبق أن شرحت في منشور سابق أن وكلاء الذكاء الاصطناعي لا يستطيعون استخدام النظام المصرفي التقليدي، ويجب أن يعتمدوا على هذه القنوات على السلسلة لإتمام التسويات. الوكلاء ليس لديهم تفضيلات متأصلة، وسيختارون تلقائيًا في كل مرة الشبكة الأرخص والأسرع والأكثر كفاءة، وبمجرد وجود خيار برسوم أقل، سيغادرون فورًا السلسلة الأعلى رسومًا. سولانا وسوي دفعتا بالفعل تكلفة تحويل العملات المستقرة إلى ما يقارب الصفر، وهذا هو قانون رايت يتجسد أمام أعيننا.

بعض الأعمال تحتاج إلى أمان الطبقة الأساسية للإيثريوم، وبعضها يسعى فقط إلى السرعة القصوى. لذلك تحمل السلاسل المختلفة سيناريوهات مختلفة، وشكل السوق هو أن الكبار يستحوذون على الغالبية العظمى من الحصة، وليس أن فائزًا واحدًا يأكل الجميع. لكن سلاسل الذيل الطويل لا تملك حق الاقتطاع من الكعكة.

الجميع ينظر إلى المؤشرات الخاطئة

يمكنني أن أشرح لماذا معايير القياس في القطاع خاطئة في حد ذاتها، وقد وقعت أنا شخصيًا في هذا الفخ من قبل.

في وقت سابق من هذا العام، كنت أنوي بناء إطار لتقييم سلاسل L1، ومثل جميع المحللين، بدأت من التقييم المخفف بالكامل، مع المؤشرات التي يتتبعها الجميع: القيمة الإجمالية المقفلة TVL، وإيرادات الرسوم، وحجم تداول DEX، والقيمة السوقية للعملات المستقرة. بدت الارتباطات بين البيانات عالية جدًا، واعتقدت حينها أنني وجدت الطريقة الصحيحة.

لكن الحقيقة ليست كذلك، فالمنطق بأكمله استدلال دائري. وحدة قياس TVL هي نفسها الرمز الذي نريد تقييمه؛ وحجم تداول DEX يرتفع وينخفض مع موجات المضاربة، والرسوم تتقلب مع حجم التداول. هذا يعادل استخدام بيانات مشتقة من سعر الرمز لتفسير سعر الرمز نفسه. نحن نراقب المظهر فقط، وليس الشيء نفسه.

لذلك أزلت تداخل السعر، وحوّلت البيانات إلى نسب لا تتأثر بسعر العملة. اخترت قمة يناير 2025، وغطيت بيانات 12 سلسلة كتل عامة، وسألت سؤالًا واحدًا فقط: هل يوجد مؤشر يمكنه التنبؤ بأي السلاسل ستنخفض أقل خلال الأشهر الثلاثة عشر التالية؟

عائد الرسوم لم يكن لديه أي قدرة تنبؤية على الإطلاق. رسوم السوق الصاعدة تعكس فقط حرارة المضاربة، ولا تقيس خلق القيمة الحقيقي. ونسبة TVL/FDV (النسخة المشفرة من نسبة السعر إلى القيمة الدفترية) غير فعالة أيضًا.

المؤشر الوحيد المرتبط بعوائد الأصول هو معدل دوران رأس المال: سرعة تدفق الأموال عبر البورصات على السلسلة. لكن الارتباط عكسي. في يناير 2025، بلغت سرعة دوران رأس المال في سولانا 200 ضعف القيمة المقفلة، بينما في الإيثريوم 7 أضعاف فقط. السلاسل ذات دوران رأس المال الأسرع كان أداؤها أسوأ خلال الأشهر الثلاثة عشر التالية؛ أما السلاسل التي تحتفظ بالأموال وترسّبها فكانت أكثر قدرة على الصمود أمام الانخفاضات.

فهمي الآن هو أن معدل الدوران يمثل زيادة الإنتروبيا، بينما التصاق رأس المال يمثل النظام. الأموال التي تدخل ثم تترسب، وتُستخدم في الإقراض والتبادل وإعادة الرهن، تبني باستمرار روابط اقتصادية، وتجذب المزيد من الأموال للدخول. أما الأموال التي تدخل وتخرج بسرعة، فهي تتعامل مع السلسلة ككازينو، وعندما تنحسر الموجة لا تترك أي ترسبات. لذا فإن أحجام التداول المرتفعة التي يطاردها الجميع عند قمة السوق الصاعدة هي في الواقع إنذار خطر؛ أما السلاسل التي تبدو هادئة وتترسب فيها الأموال لفترات طويلة، فهي القادرة على الصمود أمام الهبوط.

سمات الناجين

من هنا لخصت ثلاثة أبعاد رئيسية للمراقبة، جميعها غير مرتبطة بالسعر:

الأول، هل يمكن الحفاظ على الكثافة الاقتصادية لكل مستخدم عند انهيار سعر العملة. من قمة ديسمبر 2024 إلى فبراير 2026، انخفض سعر رمز إحدى السلاسل التي أتابعها بنسبة 83%، وانخفضت TVL بنسبة 78%، وانخفض عدد العناوين النشطة بمقدار ثلاثة أرباع. لكن رأس المال المنشور لكل مستخدم نشط لم يتغير تقريبًا: عند القمة كان نحو 2100 دولار، وعند القاع ظل 2100 دولار. السياح المضاربون والروبوتات غادروا، والمستخدمون الباقون ما زالوا يمارسون نشاطًا اقتصاديًا بالحجم نفسه. من بين السلاسل التي أحصيتها، ثلاث سلاسل L1 فقط حافظت على مؤشر الكثافة هذا خلال دورة الهبوط: الإيثريوم وسولانا وسوي. أما جميع السلاسل الأخرى، فمع انخفاض سعر العملة انكمشت الكثافة الاقتصادية للمستخدمين في الوقت نفسه؛ وإحدى سلاسل L1 الرئيسية ذات التمويل الضخم انكمشت كثافتها الاقتصادية للمستخدمين مباشرة بنسبة 83%، مما يعني أن المستخدمين المتبقين أوقفوا تقريبًا كل النشاط على السلسلة.

ملاحظة جانبية: أنا بالفعل أعمل في مؤسسة سوي. لكنني اكتشفت أن سوي ضمن هذه الأصول الثلاثة بعد إتمام تحليل البيانات، والبيانات لا تكذب.

الثاني، هل يمكن أن يستمر رصيد العملات المستقرة في النمو أثناء انخفاض الرمز. قيمة العملات المستقرة الدولارية على السلسلة لا تنكمش مع انكماش الرمز. إذا استمرت الأموال الدولارية في التدفق والترسب خلال السوق الهابطة، فهذا يعني أن رأس المال الخارجي اتخذ خيارًا طويل الأجل. هذه السلاسل الثلاث حققت نموًا في أرصدة العملات المستقرة خلال دورة الهبوط، ومن بينها السلسلة التي انخفض سعر عملتها بنسبة 83%، نما حجم عملاتها المستقرة بنحو النصف.

الثالث، التدفق المستمر للمطورين، وهو المؤشر الأعلى وزنًا لدي. المطورون هم أندر رأس مال في سلاسل الكتل العامة. المستخدمون يستثمرون أموالًا يمكنهم سحبها بالكامل خلال دقائق؛ أما المطورون فيستثمرون سنوات في تعلم لغات وبنى معمارية محددة، وتكلفة انتقالهم عالية للغاية. استمرار هجرة المطورين إلى سلسلة معينة خلال مرحلة السوق الهابطة يعني أن أكثر الناس احترافًا في القطاع، بعد دفع تكلفة تحول عالية جدًا، اتخذوا خيارًا عالي اليقين. الرسوم البيانية للأسعار لا يمكنها أبدًا إظهار هذا الأمر.

نمو عدد المحافظ، وارتفاع قيمة المعاملات على السلسلة، ودخول المطورين أولًا، وقدرة كل هذه المؤشرات على الصمود خلال فترات تصحيح السوق — هذه هي الأصول القادرة على عبور الدورات. فقط عند استيفاء هذا الشرط تستحق البحث العميق؛ وإذا لم يتحقق، فأنت تحمل مجرد رمز سلعي متجانس.

منحنى النمو على شكل S لهذه الأصول قد يشهد في منتصفه تصحيحًا سعريًا بنسبة 90%. لكن المشاريع القليلة التي تنجو ستحقق على المدى الطويل صعودًا أسيًا، وتحطم قممًا جديدة باستمرار. بعد أن تمر آلاف المشاريع بغربال الحياة والموت، تتفعل تأثيرات الشبكة، وينطلق النظام البيئي بأكمله.

مشاريع قطاعات الذيل الطويل ستزداد أكثر فأكثر، وفي كل دورة يتم إصدار عدد كبير من الرموز. كثيرون يحلمون دائمًا بالعثور على عملة مئة ضعف بين هذا الكم الهائل من مشاريع الذيل الطويل، لكنهم يتجاهلون الفرصة الرئيسية الواضحة أمامهم. ركز على التبني، وليس على سعر العملة.

الغالبية العظمى من المشاريع ستنتهي إلى الاندثار. والقلة التي تنجو هي جوهر اللعبة بأكملها.