مورجان ستانلي يفسر رفع الفائدة: هل سيكون هناك المزيد من الرفع؟

TL;DR
  ·رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة 25 نقطة أساس في سبتمبر بما يتوافق مع التوقعات، لكن مورجان ستانلي يرى أن هذه الخطوة لا ينبغي فهمها ببساطة على أنها تعديل لمرة واحدة في السياسة.
  ·من منطق قرارات الاحتياطي الفيدرالي، بمجرد إنهاء التوقف الطويل واستئناف رفع الفائدة، عادة ما تنظر اللجنة في سلسلة من الإجراءات، ولا تعتبر أن 25 نقطة أساس كافية لتغيير التوقعات الكلية.
  ·لكن جزءًا كبيرًا من التضخم الحالي يأتي من عوامل جانب العرض مثل الرسوم الجمركية والطاقة، بالإضافة إلى الطلب الهيكلي الناتج عن استثمارات الذكاء الاصطناعي، وقد لا تحل أسعار الفائدة المرتفعة هذه المشكلات مباشرة.
  ·إذا استمر التضخم في التراجع خلال الأشهر المقبلة، وفي الوقت نفسه أدى تعديل منهجية إحصاءات نفقات الاستهلاك الشخصي إلى مزيد من خفض بيانات التضخم، فقد يكون الاحتياطي الفيدرالي مستعدًا في الأصل لمواصلة رفع الفائدة لكنه في النهاية لم ينفذ الخطوة الثانية.
  ·لا يزال سوق السندات يسعر حوالي ثلاث زيادات إضافية في الفائدة، وارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى حوالي 5%؛ وأصبحت أسعار الطاقة متغيرًا مهمًا يؤثر على توقعات السياسة.

ملاحظة المحرر: بعد استئناف الاحتياطي الفيدرالي رفع أسعار الفائدة، يتحول نقاش السوق بسرعة من «هل سيرفع الفائدة في سبتمبر؟» إلى «هل هذه بداية دورة رفع جديدة؟». لقد تم تنفيذ رفع 25 نقطة أساس بالفعل، وما يؤثر حقًا على تسعير الأصول هو عدد المرات القادمة، والفترات الفاصلة بينها، وما هي الظروف التي ستجعل الاحتياطي الفيدرالي يتوقف. لكن عندما يصبح «التضخم لا يزال أعلى من الهدف، وبالتالي تحتاج السياسة إلى مزيد من التشديد» إجماعًا، يبدأ سؤال أكثر جوهرية في الظهور: إذا كان التضخم الحالي لا ينجم أساسًا عن فرط الطلب التقليدي، فما مقدار المشكلة التي يمكن أن يحلها رفع الفائدة حقًا؟

في أحدث إصدار من «أفكار حول السوق» من مورجان ستانلي، ناقش كبير الاقتصاديين الأمريكيين مايكل جابن ورئيس استراتيجية الاقتصاد الكلي العالمي ماثيو هورنباخ من زاويتي الاقتصاد وسوق أسعار الفائدة مسار السياسة بعد رفع سبتمبر، والعلاقة الجديدة التي تتشكل بين التضخم وأسعار الطاقة وعوائد سندات الخزانة الأمريكية.

في هذا الحوار، ما يحلله مورجان ستانلي حقًا ليس مجرد توقع واحد حول «هل سيواصل الاحتياطي الفيدرالي رفع الفائدة في المرة القادمة؟»، بل مجموعة من الأسئلة الهيكلية الأكثر جوهرية: من أين يأتي التضخم الحالي، وأين يمكن لأداة أسعار الفائدة أن تؤثر، وكيف ينبغي للسوق أن يحكم إلى أي مدى سيصل هذا التشديد.

أولاً، لقد تغير هدف رفع الفائدة. في الماضي، كانت دورات التشديد النموذجية تقابل فرط الطلب: استهلاك قوي، وأجور مرتفعة، وتوسع ائتماني، ويقوم البنك المركزي بخفض الطلب الكلي من خلال رفع تكاليف التمويل. لكن هذه المرة، يأتي جزء كبير من التضخم من الطاقة والرسوم الجمركية وتغيرات جانب العرض، كما توفر استثمارات الذكاء الاصطناعي طلبًا هيكليًا جديدًا. بالنسبة لهذه العوامل، فإن رفع 25 نقطة أساس أو أكثر لا يثبط بالضرورة ضغوط الأسعار مباشرة. هذا يعني أنه على الرغم من أن الاحتياطي الفيدرالي يمكنه خفض أسعار العقارات والاستثمار التقليدي والقطاعات الأخرى الحساسة لأسعار الفائدة من خلال رفع الفائدة، إلا أنه قد لا يتمكن من معالجة المصادر الأساسية التي تدفع التضخم الحالي بدقة. وبالتالي تواجه السياسة نوعًا من عدم التطابق: هناك حاجة إلى التشديد، لكن القطاعات التي يتم تشديدها ليست بالضرورة هي القطاعات التي تنتج التضخم.

ثانيًا، أصبح «الاستعداد لمواصلة الرفع» و«الرفع الفعلي في النهاية» سؤالين مختلفين. وفقًا لحكم جابن، لن يبدأ الاحتياطي الفيدرالي رفع الفائدة لأنه يعتقد أن 25 نقطة أساس كافية لتغيير التوقعات الكلية. بمجرد إنهاء التوقف الطويل واستئناف التحرك، عادة ما يفترض صناع القرار مسبقًا أن هناك سلسلة من التعديلات اللاحقة. لذلك، من منطق السياسة بعد الحدث، لا يبدو هذا الرفع عملية معزولة، وهناك على الأقل مجال لخطوة أو خطوتين إضافيتين. لكن السياسة النقدية تحددها البيانات في النهاية. إذا استمر التضخم السنوي لثلاثة أشهر وستة أشهر في الانخفاض خلال الأشهر المقبلة، فمن الممكن تمامًا أن يحافظ الاحتياطي الفيدرالي على لهجة متشددة، لكنه يختار عدم التحرك عندما يحين وقت القرار الفعلي. عندها، لن يكون «مرة واحدة وانتهى» هو التصميم الأولي، بل نتيجة لتغير البيانات.

ثالثًا، المتغيرات التي تحدد رفع الفائدة القادم تتحول من التوظيف إلى مكونات التضخم، وخاصة أسعار الطاقة. في الماضي، اعتاد السوق على تداول الاحتياطي الفيدرالي حول بيانات الوظائف غير الزراعية ومعدل البطالة والأجور، لكن مورجان ستانلي يرى أن سوق العمل الحالي ليس قويًا بما يكفي لإعادة خلق ضغوط تضخمية واضحة، وليس ضعيفًا بما يكفي لإجبار الاحتياطي الفيدرالي على التحول بسرعة. بالمقارنة، فإن تقلبات أسعار خام برنت وخام غرب تكساس الوسيط والبنزين تغير بشكل مباشر أكثر تسعير السوق لمسار السياسة: عندما ترتفع الطاقة، يميل السوق إلى زيادة توقعات رفع الفائدة؛ وعندما تنخفض الطاقة، يضعف التسعير المتشدد. هذا يعني أن الحكم على سياسة الاحتياطي الفيدرالي في الأشهر المقبلة لا يمكن أن يعتمد فقط على «هل الاقتصاد قوي؟»، بل يجب أيضًا النظر إلى أي الأسعار تدفع التضخم، وما إذا كانت هذه الأسعار حساسة لأسعار الفائدة.

رابعًا، جوهر تداول سوق سندات الخزانة الأمريكية لا يزال مسار السياسة، وليس إجمالي الدين نفسه. نمو الدين الفيدرالي الأمريكي من حوالي 31 تريليون دولار إلى 40 تريليون دولار لم يقابل ميكانيكيًا ارتفاعًا مستمرًا في عائد 10 سنوات. يؤكد هورنباخ أن الأهم من الحجم المطلق للدين هو ما إذا كان توسع الدين يتجاوز توقعات السوق. على العكس، فإن ارتفاع عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات هذا العام من حوالي 4.25% إلى 5% له خلفية أكثر مباشرة وهي تحول السوق من تسعير خفضين للفائدة إلى تسعير عدة زيادات. وبالتالي فإن أسعار الفائدة طويلة الأجل لا تتداول ببساطة على «الديون الأمريكية تتزايد»، بل تعيد تقييم التوازن بين السياسة النقدية والتضخم وعرض سندات الخزانة في السنوات القادمة.

إذا تم ضغط هذا الحوار في حكم واحد، فهو: الاحتياطي الفيدرالي ذاتيًا لا يبدأ هذه الجولة من الإجراءات وفقًا لـ«رفع واحد»، لكن هيكل التضخم الحالي يحدد أن هذه الجولة من التشديد قد تنتهي في النهاية مبكرًا بسبب البيانات.

بهذا المعنى، لم يعد السوق يناقش فقط ما إذا كانت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة سترفع 25 نقطة أساس أخرى في الاجتماع القادم، بل سؤالًا أكثر أهمية: عندما يصبح التضخم مدفوعًا بشكل متزايد بصدمات العرض والاستثمار الهيكلي، إلى أي مدى يمكن لأدوات أسعار الفائدة التقليدية أن تهيمن على دورة التضخم وأسعار الأصول.

فيما يلي المحتوى الأصلي (تم تعديله قليلاً لتسهيل القراءة):

أبرز نقاط الحوار

أنهى الاحتياطي الفيدرالي التوقف الطويل واستأنف رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في اجتماع سبتمبر.

لكن بالنسبة للسوق، السؤال المهم حقًا ليس الـ 25 نقطة أساس نفسها، بل: هل هذه مجرد معايرة للسياسة، أم أنها تعني أن المزيد من رفع الفائدة في الطريق؟

يرى كبير الاقتصاديين الأمريكيين في مورجان ستانلي مايكل جابن ورئيس استراتيجية الاقتصاد الكلي العالمي ماثيو هورنباخ في أحدث إصدار من «أفكار حول السوق» أنه من منطق سياسة الاحتياطي الفيدرالي نفسه، فإن هذا الرفع على الأرجح لم يُصمم وفقًا لمبدأ «مرة واحدة فقط».

لكن من ناحية أخرى، فإن مصادر التضخم الحالية واتجاه البيانات في الأشهر المقبلة قد تجعل هذه الجولة من الرفع تتحول في النهاية بعد الحدث إلى «مرة واحدة وانتهى» بحكم الأمر الواقع. بعبارة أخرى، قد يكون الاحتياطي الفيدرالي مستعدًا لمواصلة الرفع، لكنه في النهاية قد لا يتمكن فعلاً من ذلك.

لماذا رفع الفائدة الآن؟ التضخم لا ينخفض بالسرعة الكافية

يرى جابن أن الرسالة الأكثر مباشرة من هذا الرفع هي: سرعة انخفاض التضخم لا تزال دون المستوى الذي يريد الاحتياطي الفيدرالي رؤيته. طالما ظل التضخم أعلى من الهدف، فإن الأداة السياسية الأكثر مباشرة المتاحة للاحتياطي الفيدرالي تظل تشديد السياسة النقدية.

لكن المشكلة هي أن هذا التضخم لا يأتي بالكامل من فرط النشاط الاقتصادي بالمعنى التقليدي.

يرى مورجان ستانلي أن جزءًا كبيرًا من ضغوط الأسعار يأتي من جانب العرض، بما في ذلك الرسوم الجمركية وأسعار الطاقة واتجاهات العولمة العكسية المستمرة منذ سنوات. بالإضافة إلى ذلك، تخلق الاستثمارات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي ضغوط طلب جديدة في بعض القطاعات.

هذا يجعل البيئة الحالية مختلفة عن فرط الطلب النموذجي. إذا كان التضخم ناتجًا عن نمو سريع جدًا في الاستهلاك والائتمان والاستثمار، فإن رفع أسعار الفائدة يمكن أن يبرد الاقتصاد من خلال خفض الطلب الكلي. لكن إذا كانت زيادات الأسعار تأتي أساسًا من الطاقة والحواجز التجارية وتغيرات سلاسل التوريد، فإن دور أسعار الفائدة يكون محدودًا للغاية.

استثمارات الذكاء الاصطناعي مشكلة مماثلة.

لا يزال الطلب على الاستثمار في مراكز البيانات والرقائق والبنية التحتية للطاقة قويًا جدًا، ولا يعتقد مورجان ستانلي أن رفعًا طفيفًا لأسعار الفائدة يمكن أن يخفض هذه النفقات الرأسمالية الهيكلية بشكل ملحوظ.

لذلك، يواجه الاحتياطي الفيدرالي موقفًا محرجًا: يجب أن يستجيب للتضخم المرتفع، لكن ما يمكن أن يثبطه رفع الفائدة حقًا قد يكون أكثر في العقارات والاستثمار التقليدي والقطاعات الاقتصادية الأخرى الضعيفة بالفعل والأكثر حساسية لأسعار الفائدة.

ولهذا السبب، يرى مورجان ستانلي أن هناك قدرًا كبيرًا من عدم اليقين حول ما إذا كان رفع الفائدة هذا يمكن أن يحل مشكلة التضخم الحالية حقًا.

لماذا قد لا يكون رفع واحد كافيًا؟ الاحتياطي الفيدرالي عادة لا يتحرك بـ 25 نقطة أساس فقط

على الرغم من تعقيد أسباب التضخم الحالي، لا يعتقد جابن أن الاحتياطي الفيدرالي سيبدأ هذه الجولة بفكرة «رفع لمرة واحدة».

السبب بسيط: السياسة النقدية لا تعمل عادة بهذه الطريقة.

لقد أبقى الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة دون تغيير لفترة طويلة، وبمجرد أن يقرر تغيير اتجاه السياسة مرة أخرى، فهذا يعني عادة أن صناع القرار يعتقدون أن البيئة الكلية تغيرت بما يكفي لتتطلب سلسلة من التعديلات السياسية.

من الصعب أن يغير تغيير واحد بمقدار 25 نقطة أساس التوقعات الاقتصادية والتضخمية بشكل جذري. لذلك، في رأي جابن، إذا قررت اللجنة رفع الفائدة، فمن غير المرجح داخليًا أن تعتقد أن «هذه المرة كافية»، بل من المرجح أن تفترض مسبقًا وجود مجال لخطوة أو خطوتين إضافيتين على الأقل.

أي: من منظور صناع القرار قبل الحدث، تبدو هذه الخطوة أشبه بالخطوة الأولى في دورة رفع محتملة، وليست إجراءً معزولاً.

وهذا يتوافق أساسًا مع تسعير السوق الحالي. بعد اكتمال رفع سبتمبر، لا يزال سوق أسعار الفائدة يتضمن توقعات بحوالي ثلاث زيادات إضافية.

لماذا قد ينتهي الأمر برفع واحد فقط في النهاية؟ البيانات قد تضغط على المكابح نيابة عن الاحتياطي الفيدرالي

لكن «استعداد الاحتياطي الفيدرالي لمواصلة رفع الفائدة» لا يعني «أن الرفع القادم سيحدث بالتأكيد».

يميز جابن بشكل خاص بين مفهومين: الأول هو كيف يصمم الاحتياطي الفيدرالي السياسة مسبقًا، والثاني هو ما حدث فعليًا عندما ينظر السوق إلى الوراء بعد الحدث.

حاليًا، أظهرت مؤشرات التضخم السنوية لثلاثة أشهر وستة أشهر في الولايات المتحدة اتجاهًا معينًا نحو انخفاض التضخم. إذا استمر هذا الاتجاه في الأشهر المقبلة، فقد يحدث السيناريو التالي: يكمل الاحتياطي الفيدرالي أول رفع في سبتمبر، ويستمر في إخبار السوق بأن «هناك المزيد من العمل»، وكان مستعدًا داخليًا في الأصل لرفع مرة أخرى أو حتى مرتين.

لكن عندما يحين موعد القرار التالي، يكون التضخم قد تحسن بما يكفي بحيث يصبح الرفع الثاني غير ضروري. وهكذا، عند النظر إلى الوراء، تصبح هذه الدورة في الواقع «مرة واحدة وانتهى» — رفع واحد ثم توقف.

النقطة الأساسية هي أن هذا ليس لأن الاحتياطي الفيدرالي خطط منذ البداية لرفع واحد فقط، بل لأن البيانات اللاحقة غيرت مسار السياسة.

في الأشهر المقبلة، هناك عامل آخر قد يؤثر على حكم السياسة: تعديل منهجية بيانات التضخم لنفقات الاستهلاك الشخصي من قبل مكتب التحليل الاقتصادي الأمريكي.

يتوقع مورجان ستانلي أن بعض التغييرات الإحصائية، بما في ذلك تعديلات جودة البرمجيات، قد تؤدي على المدى الطويل إلى خفض متوسط معدل التضخم السنوي المقاس بنحو 0.1 نقطة مئوية، أو أكثر قليلاً. قد تبدو 0.1 نقطة مئوية صغيرة، لكن عندما تكون السياسة النقدية على حافة «هل نرفع مرة أخرى أم لا»، فإن هذا التغيير قد يكون له أهمية عملية.

ولهذا السبب يعتقد جابن أنه حتى لو واصل الاحتياطي الفيدرالي رفع الفائدة، فإن هذه الدورة لن تتحول بالضرورة إلى رفع سريع في ثلاثة أو أربعة اجتماعات متتالية. بالمقارنة، قد يكون الإيقاع الأبطأ، مثل مرة كل ربع سنة تقريبًا، أكثر منطقية.

هذا يمنح الاحتياطي الفيدرالي مزيدًا من الوقت لمراقبة أمرين: الأول هو ما إذا كان التضخم نفسه سيستمر في الانخفاض؛ والثاني هو إلى أي مدى ستخفض مراجعات بيانات نفقات الاستهلاك الشخصي مسار التضخم.

لذلك، من الممكن تمامًا هذا العام أن يحدث السيناريو التالي: رفع واحد في سبتمبر، ثم الترقب، وفي النهاية عدم التحرك بسبب تحسن التضخم.

ماذا نراقب لتحديد الرفع القادم؟ أسعار الطاقة أهم من التوظيف

إذن، ما هي البيانات الأكثر أهمية للمراقبة بعد ذلك؟ يرى مورجان ستانلي أن أهمية سوق العمل تتراجع.

يصف جابن التوظيف بأنه «متغير من الدرجة الثانية أو حتى الثالثة» في السياسة النقدية الحالية. من ناحية، لا يزال نمو الأجور ودخل العمل في الولايات المتحدة يتباطأ، ولا يُظهر دوامة أجور-تضخم واضحة، ولا يدعم الحكم بأن «الاقتصاد يعود إلى فرط النشاط». من ناحية أخرى، إذا تم تسوية التقلبات في الوظائف الجديدة في الأشهر الأخيرة، فإنها تبلغ حوالي 50 ألف إلى 70 ألف وظيفة شهريًا.

هذا المستوى ليس قويًا، لكنه ليس ضعيفًا بما يكفي لإجبار الاحتياطي الفيدرالي على إيقاف التشديد بسرعة. بالمقارنة، يرى هورنباخ أن سوق السندات يركز الآن أكثر على أسعار الطاقة.

لاحظ مورجان ستانلي أنه عندما ترتفع أسعار خام برنت وخام غرب تكساس الوسيط والبنزين، عادة ما يعيد السوق تسعير مسار أكثر تشددًا للاحتياطي الفيدرالي؛ وعندما تنخفض أسعار الطاقة، تنخفض توقعات رفع الفائدة المستقبلية وفقًا لذلك.

السبب ليس معقدًا. أسعار الطاقة ترفع التضخم الكلي مباشرة، وتؤثر أيضًا على حكم السوق بشأن استمرارية التضخم في المستقبل.

لذلك، في البيئة الحالية: قد تغير أسعار النفط حكم السوق بشأن الرفع القادم بسهولة أكبر من بيانات التوظيف الشهرية.

السوق يتداول بالفعل على المزيد من الرفع، لكن المسار قد ينعكس

لقد انعكس هذا التغير في توقعات السياسة بوضوح في سوق سندات الخزانة الأمريكية. في وقت سابق من هذا العام، كان السوق يسعر خفضين لأسعار الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي، وكان عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات حوالي 4.25%.

الآن، مع الانعكاس الكامل لتوقعات السياسة، تحول السوق من «خفضين» إلى تسعير حوالي أربع زيادات بما في ذلك الإجراءات المكتملة، وارتفع عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات إلى حوالي 5%.

يرى هورنباخ أن هذا يوضح أن التغيرات الحالية في أسعار الفائدة طويلة الأجل مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بكيفية فهم السوق لمسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي المستقبلية. بالمقارنة، حتى مع استمرار توسع حجم الدين الحكومي الأمريكي، فإن إجمالي الدين وحده لا يفسر عوائد سندات الخزانة بشكل جيد.

وضرب مثالاً: قبل حوالي أربع سنوات، كان حجم الدين الفيدرالي الأمريكي حوالي 31 تريليون دولار، وكان عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات حوالي 4.25% في ذلك الوقت. في وقت سابق من هذا العام، ارتفع الدين الأمريكي إلى حوالي 40 تريليون دولار، لكن عائد 10 سنوات عاد مرة أخرى إلى مستوى قريب من 4.25%.

زيادة الدين بنحو 9 تريليونات دولار في أربع سنوات لم تؤد إلى فرق واضح في أسعار الفائدة طويلة الأجل بين النقطتين الزمنيتين. يستنتج هورنباخ من ذلك أن السوق لا يهتم كثيرًا بـ«حجم» الدين، بل بما إذا كانت سرعة نمو الدين تتجاوز بوضوح توقعات المستثمرين السابقة. على الأقل في الوقت الحالي، يظل مسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي متغيرًا أكثر مباشرة يؤثر على عوائد سندات الخزانة الأمريكية.

لذا، فإن رفع سبتمبر هذا أشبه بنقطة انطلاق وليس إجابة. من منطق قرارات الاحتياطي الفيدرالي نفسه، من المحتمل ألا يكون رفع 25 نقطة أساس واحد كافيًا، ولا يزال المزيد من الرفع ضمن خيارات السياسة. لكن ما يحدد حقًا ما إذا كان هذا الرفع سيحدث ليس ما يقوله الاحتياطي الفيدرالي اليوم، بل ما إذا كانت البيانات في الأشهر المقبلة ستغير رأيه نيابة عنه.

إذا استمرت أسعار الطاقة في الارتفاع وتوقف انخفاض التضخم، فقد يستمر السوق في تسعير المزيد من الرفع؛ لكن إذا استمر اتجاه انخفاض التضخم، فإن دورة الرفع التي تبدو وكأنها استؤنفت قد تنتهي في النهاية بهذه الزيادة الوحيدة البالغة 25 نقطة أساس.