جولدمان ساكس: هل يواصل مؤشر S&P 500 الصعود بعد رفع الفائدة؟

TL;DR
· حسب إحصاءات جولدمان ساكس لدورات رفع الفائدة السبع الماضية، انخفض مؤشر S&P 500 في المتوسط بنحو 2% خلال 3 أشهر بعد أول رفع، لكنه ارتفع في المتوسط 9% بعد 12 شهرًا، محققًا عوائد إيجابية في جميع الدورات باستثناء 2022.
· انخفض مكرر الربحية الآجل لمؤشر S&P 500 هذا العام من 22 مرة إلى 19 مرة، لكن علاوة مخاطر الأسهم لم تتدهور بشكل ملحوظ إضافي، مما يعني أن جزءًا من تأثير ارتفاع الفائدة قد استوعبه السوق بالفعل.
· يرى جولدمان ساكس أن ما يحتاج سوق الأسهم الأمريكية للحذر منه ليس فقط "ارتفاع الفائدة"، بل سرعة ارتفاع عوائد السندات طويلة الأجل. حاليًا يقابل ذلك تقريبًا ارتفاع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات بمقدار 50 نقطة أساس في شهر، أو 30 نقطة أساس في أسبوعين.
· أسهم النمو طويلة الأجل ذات التقييم المرتفع والأرباح الحالية المنخفضة هي الأكثر حساسية للفائدة؛ وقطاع بناء المساكن يتعرض لضغوط مماثلة. أما الأسهم المالية فعادة ما تستفيد أكثر من ارتفاع الفائدة.
· بالنسبة للشركات الكبيرة، تظل ضغوط التمويل قصير الأجل تحت السيطرة نسبيًا، لأن معظم الديون بفائدة ثابتة وآجال طويلة. ما يحدد أداء الأسهم على المدى المتوسط في النهاية هو ما إذا كان نمو أرباح الشركات قادرًا على تعويض انكماش التقييمات.

يبدو أن رفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي أصبح وشيكًا، لكن بالنسبة لسوق الأسهم الأمريكية، فإن "رفع الفائدة" بحد ذاته قد لا يكون هو السؤال الأهم.

أشار كبير استراتيجيي الأسهم الأمريكية في جولدمان ساكس، بن سنايدر، في أحدث تقرير له إلى أنه من خلال التجارب التاريخية، بعد أن يبدأ الاحتياطي الفيدرالي دورة رفع الفائدة، غالبًا ما تمر الأسهم الأمريكية بفترة تصحيح أولاً، لكن إذا تم تمديد فترة المراقبة إلى عام، فإن النتيجة عادة ما تكون ارتفاعًا.

في دورات رفع الفائدة السبع على مدى العقود الماضية، انخفض مؤشر S&P 500 في المتوسط بنحو 2% خلال 3 أشهر بعد أول رفع؛ لكن متوسط العائد بعد 12 شهرًا بلغ 9%، وحققت جميع الدورات عوائد إيجابية باستثناء عام 2022. وفي الوقت نفسه، قامت أسواق الفائدة بالفعل بتسعير توقعات برفع الفائدة عدة مرات حتى منتصف عام 2027، لذلك إذا لم يتجاوز مسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي النهائي التسعير الحالي بشكل واضح، فإن احتمالية حدوث "مفاجأة تشددية" إضافية قد تكون قد انخفضت بالفعل.

يعتقد سنايدر أن هذا يعني أن ما يحدد أداء الأسهم الأمريكية على المدى المتوسط ليس أول رفع للفائدة بحد ذاته، بل كيف ستؤثر سياسة التشديد في النهاية على نمو أرباح الشركات.

التقييمات انخفضت بالفعل، لكن الأسهم لم تصبح فجأة أغلى من السندات

منذ بداية هذا العام، شهدت تقييمات الأسهم الأمريكية بالفعل موجة انكماش واضحة.

انخفض مكرر الربحية الآجل لمؤشر S&P 500 للأشهر الـ 12 المقبلة من حوالي 22 مرة في بداية عام 2026 إلى 19 مرة. يرى جولدمان ساكس أن وراء ذلك شكوك السوق حول عائد الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، ومخاوف المستثمرين بشأن استدامة النمو المرتفع للأرباح مؤخرًا، كما أن ارتفاع الفائدة عامل مهم أيضًا.

حاليًا، ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى حوالي 5%، وهو أعلى مستوى منذ عام 2007. يعتقد استراتيجيو الفائدة في جولدمان ساكس أن ارتفاع أسعار النفط، وإعادة تسعير مسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي، وقوة الاقتصاد الأمريكي، واستمرار توسع الإنفاق الرأسمالي المرتبط بالذكاء الاصطناعي، كلها عوامل دفعت العوائد طويلة الأجل للارتفاع.

لكن إذا نظرنا إلى التقييم النسبي بين الأسهم والسندات، فإن الوضع لم يتدهور بشكل ملحوظ.

حاليًا، يبلغ عائد أرباح مؤشر S&P 500 حوالي 5.2%، بينما يبلغ العائد الحقيقي لسندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات حوالي 2.6%، ولا يزال هناك فارق حوالي 270 نقطة أساس بينهما. يعتبره جولدمان ساكس مؤشرًا بسيطًا لعلاوة مخاطر الأسهم. باستثناء فترات الهبوط الحاد في السوق، ظل هذا الفارق مستقرًا بشكل أساسي خلال العامين الماضيين.

بعبارة أخرى، التقييم المطلق للأسهم الأمريكية ينخفض مع ارتفاع الفائدة، لكن مقارنة بالسندات، لم يظهر اختلال جديد واضح في التقييم.

الأهم من "عائد سندات 5%" هو سرعة ارتفاعه

يؤكد جولدمان ساكس بشكل خاص أن ما يؤثر على سوق الأسهم ليس فقط مستوى الفائدة، بل أيضًا سرعة ارتفاع الفائدة.

تاريخيًا، طالما ظلت سرعة ارتفاع الفائدة ضمن نطاق طبيعي نسبيًا، يمكن للأسهم الأمريكية عادة التعايش مع الفائدة المرتفعة. ما يسبب ضغوطًا حقيقية على السوق هو القفز السريع لعوائد السندات في فترة قصيرة.

وفقًا لحسابات جولدمان ساكس الحالية، إذا ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات بنحو 50 نقطة أساس في شهر واحد، أو بنحو 30 نقطة أساس في أسبوعين، فهذا يعادل تقريبًا تجاوز انحرافين معياريين عن التقلبات التاريخية الطبيعية. سبب صعوبة استيعاب الأسهم الأمريكية لتغيرات سوق السندات مؤخرًا هو إلى حد كبير سرعة ارتفاع العوائد المفرطة.

علاوة على ذلك، مقارنة بأسعار الفائدة قصيرة الأجل، فإن الأسهم الأمريكية أكثر حساسية للفائدة طويلة الأجل.

يقدر جولدمان ساكس أن حوالي 75% من القيمة الحالية لمؤشر S&P 500 تأتي من التدفقات النقدية لعشر سنوات أو أكثر. لذلك، عندما ترتفع أسعار الفائدة الخالية من المخاطر طويلة الأجل مثل 10 سنوات و30 سنة، تنخفض قيمة التدفقات النقدية المستقبلية عند خصمها إلى اليوم، مما يضغط مباشرة على تقييمات الأسهم.

هذا يفسر أيضًا لماذا تكون بعض "الأسهم طويلة الأجل" هشة بشكل خاص - على سبيل المثال، شركات النمو ذات الأرباح الحالية المنخفضة ولكن السوق يمنحها توقعات نمو مستقبلية عالية، حيث تأتي قيمتها بشكل أكبر من الأرباح البعيدة جدًا، وبمجرد ارتفاع معدل الخصم، يكون التأثير على التقييم أكثر وضوحًا.

أسهم الذكاء الاصطناعي وقطاع التكنولوجيا بشكل عام حاليًا لديهما ارتباط سلبي معتدل مع أسعار الفائدة الحقيقية. قطاع آخر أكثر حساسية بشكل واضح هو بناء المساكن: خلال الأشهر الماضية، تحركت أسهم بناء المنازل تقريبًا عكسيًا مع عوائد السندات، ومنذ يونيو تخلفت عن مؤشر S&P 500 متساوي الأوزان بنحو 16 نقطة مئوية.

بالمقارنة، أرباح الشركات المالية غالبًا ما تكون لديها فرصة أكبر للاستفادة من بيئة الفائدة المرتفعة.

لكن جولدمان ساكس يذكر أيضًا أنه تاريخيًا لا يوجد "قطاع رابح باستمرار" من رفع الفائدة. في الأشهر الثلاثة بعد بدء دورات رفع الفائدة السابقة، كان متوسط أداء قطاعي الطاقة والتكنولوجيا هو الأفضل، والرعاية الصحية هي الأضعف، لكن لا يوجد قطاع استطاع التفوق أو التخلف بشكل ثابت في جميع دورات رفع الفائدة.

هل سيؤثر رفع الفائدة في النهاية على أرباح الشركات؟

سؤال رئيسي آخر هو، مع ارتفاع تكاليف التمويل، هل ستبدأ أرباح الشركات في التآكل بشكل ملحوظ.

يعتقد جولدمان ساكس أنه بالنسبة للشركات الكبيرة في مؤشر S&P 500، تظل المخاطر قصيرة الأجل محدودة نسبيًا.

على الرغم من استمرار ارتفاع عوائد السندات خلال السنوات الماضية، وزيادة تكاليف الاقتراض الفعلية لشركات مؤشر S&P 500، إلا أن الزيادة لم تكن كبيرة بشكل خاص. سبب مهم هو أن معظم ديون الشركات الكبيرة الحالية بفائدة ثابتة وآجال استحقاق طويلة، لذلك لن تنتقل زيادة أسعار الفائدة في السوق فورًا وبالكامل إلى نفقات الفائدة للشركات.

وفي الوقت نفسه، مع استمرار ارتفاع مستويات الأرباح الحالية، لا تزال نسبة نفقات الفائدة إلى أرباح الشركات صغيرة. بالمقارنة، الميزانيات العمومية للشركات الصغيرة عادة أضعف، ونسبة الديون ذات الفائدة المتغيرة أعلى، لذلك تكون أكثر حساسية لارتفاع الفائدة.

لهذا السبب يعيد جولدمان ساكس في النهاية المشكلة إلى النمو.

عندما يؤدي ارتفاع الفائدة إلى زيادة تكلفة رأس المال للشركات، إذا أرادت الشركة الحفاظ على تقييمها الأصلي، فعليها إما أن تجعل المستثمرين يعتقدون أن مخاطرها انخفضت، وبالتالي يقبلون علاوة مخاطر أقل؛ أو أن تثبت أن النمو المستقبلي سيكون أسرع.

حسب حسابات جولدمان ساكس، إذا ارتفعت تكلفة رأس المال بنقطة مئوية واحدة، فلتعويض ضغط التقييم هذا بالكامل، تحتاج الشركة إلى رفع معدل النمو المتوقع طويل الأجل بنحو نقطتين مئويتين.

لذلك، في بيئة الفائدة المرتفعة، قد يصبح الإنفاق الرأسمالي، والاستثمار في البحث والتطوير، وعمليات الدمج والاستحواذ، وحتى تقسيم الأعمال، أكثر أهمية: فهي ليست مجرد أدوات لتوسع الشركات، بل أيضًا وسيلة تحاول بها الشركات مواجهة معدلات الخصم الأعلى بنمو أعلى.

من هذا المنظور، فإن الاختبار الحقيقي لسوق الأسهم الأمريكية من رفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي قد لا يكون الـ 25 نقطة أساس بحد ذاتها.

إذا ارتفعت عوائد السندات طويلة الأجل بشكل معتدل فقط، واستمر الاقتصاد وأرباح الشركات في النمو، فإن التجارب التاريخية تظهر أن الأسهم الأمريكية قد لا تكون غير قادرة على استيعاب فائدة أعلى؛ لكن إذا استمرت العوائد طويلة الأجل في القفز بسرعة، وبدأت توقعات أرباح الشركات في التراجع، فإن الضغط المزدوج الناتج عن انكماش التقييم وضعف الأرباح قد يصبح الخطر الأكبر.

لذلك، بعد اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة هذا الأسبوع، بالإضافة إلى مراقبة ما إذا كان الاحتياطي الفيدرالي سيستمر في إرسال إشارات رفع الفائدة، يجدر بالسوق أيضًا متابعة ثلاثة عوامل: عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات وسرعة ارتفاعه، وتوقعات أرباح الشركات، وما إذا كان الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي قادرًا على التحول إلى نمو فعلي.