تمويل جينسن هوانغ بقيمة 500 مليار دولار تايواني "يمزق السوق": عمالقة إدارة الأصول يفرحون، وأسهم التكنولوجيا تتراجع ليومين متتاليين.

فسّر السوق هذا الترتيب التمويلي على أنه دعم مباشر للإقراض الخاص والاستثمارات البديلة، إذ يشير تدفق التمويل الضخم إلى آفاق نمو طويلة الأجل لإيرادات رسوم الإدارة. وارتفعت أسهم شركات إدارة الأصول البديلة العملاقة مثل KKR وApollo بنسبة تتراوح بين 3% و7%، بينما استمرت أسهم شركات التكنولوجيا الكبرى في مواجهة ضغوط. ويعكس هذا التباين مخاوف أعمق: هل سعي Nvidia شخصيًا للحصول على تمويل لعملائها يعكس طلبًا قويًا، أم أن الطلب "يُخلق" من خلال التمويل؟

أثارت خطة شركة إنفيديا للشراكة مع ست مؤسسات مالية كبرى في وول ستريت لإنشاء منصة تمويل للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي ردود فعل متباينة بشدة في سوق رأس المال، حيث ارتفعت أسعار أسهم شركات إدارة الأصول البديلة العملاقة بشكل ملحوظ، بينما تعرضت أسهم شركات التكنولوجيا لضغوط مستمرة. ويعكس هذا التباين اختلافات جوهرية في السوق بشأن نموذج التمويل هذا.

يوم الثلاثاء (11 أغسطس)، برزت شركات إدارة الأصول البديلة المشاركة كأكبر الرابحين. تصدرت شركة KKR القائمة بارتفاع قدره 6.88%، تلتها شركة Apollo Global Management (بارتفاع 6.26%)، ثم شركة Bofeng Asset Management (بارتفاع 4.77%)، ثم مجموعة Blackstone (بارتفاع 3.89%)، وأخيراً شركة BlackRock (بارتفاع 1.54%).

ارتفعت أسهم شركة Coreweave، المزودة لخدمات الحوسبة السحابية القائمة على وحدات معالجة الرسومات، بنسبة 2.42% خلال ساعات التداول الرسمية، وقفزت بأكثر من 16% في التداولات المسائية. وقد فسّر السوق هذا الترتيب التمويلي على أنه فائدة مباشرة للإقراض الخاص والاستثمارات البديلة، إذ أن وفرة التمويل تعني آفاق نمو طويلة الأجل لإيرادات رسوم الإدارة.

في غضون ذلك، تراجعت أسهم شركات التكنولوجيا الكبرى لليوم الثاني على التوالي، حيث أغلق سهم جوجل منخفضًا بنسبة 3.84%، مسجلًا أكبر انخفاض يومي له منذ نحو ستة أشهر، بينما انخفض سهم أمازون بنسبة 2.09%، ولم يشهد سهم إنفيديا أي تغيير يُذكر، إذ انخفض بنسبة طفيفة بلغت 0.02%. وأغلقت جميع مؤشرات الأسهم الأمريكية الرئيسية الثلاثة على انخفاض لليوم الثاني على التوالي، حيث انخفض مؤشر ناسداك بنسبة 0.6%.

إن القلق العميق الذي يساور السوق هو: هل حاجة شركة Nvidia إلى مساعدة عملائها شخصيًا في إيجاد التمويل تعني أن الطلب على قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي قوي لدرجة أن الابتكار المالي ضروري لتلبيته، أم أن بعض الطلب نفسه يحتاج إلى "خلقه" من خلال شروط التمويل؟

رؤية جنسن هوانغ الكبرى: البنية التحتية للذكاء الاصطناعي كفئة أصول جديدة

يوم الاثنين، ظهر جينسن هوانغ، الرئيس التنفيذي لشركة إنفيديا، إلى جانب مسؤولين تنفيذيين من غولدمان ساكس، وبلاك روك، وبلاكستون، وكي كي آر، وأبولو، وبوفينغ، خلال مقابلة مع قناة سي إن بي سي. وأعلنت المؤسسات الست عن توقيع مذكرة تفاهم لإنشاء منصات تمويل مستقلة لقدرات الحوسبة، بهدف جمع الأموال اللازمة لتطوير البنية التحتية للذكاء الاصطناعي من خلال أسواق رأس المال الخارجية، بحجم مستهدف يبلغ 500 مليار دولار، وربما أكثر.

يصف جنسن هوانغ هذه الخطة بأنها "رؤية طموحة"، وتتمحور فكرتها الأساسية حول إعادة تعريف قوة الحوسبة في مجال الذكاء الاصطناعي كأصل استثماري. وصرح هوانغ لشبكة CNBC قائلاً: "هذه الأنظمة ليست كأجهزة الكمبيوتر الشخصية، وليست كالهواتف، بل هي الآن أصول مدرة للدخل، منتجة، طويلة الأمد، قابلة للاستبدال، ومرنة".

أوضح فالديمار شليزاك، رئيس قسم البنية التحتية الرقمية في شركة KKR، الآثار المالية المترتبة على هذا المنطق:

"يمكنك اعتبارها مصدراً للدخل ثم تحويلها إلى أوراق مالية، أو تقسيم المخاطر وبيعها للمستثمرين الذين يرغبون في المشاركة في أي مستوى منها."

صرح ديفيد سولومون، الرئيس التنفيذي لشركة غولدمان ساكس، بما يلي:

"ليس من المستغرب أن تبدأ برؤية تمويل مدعوم بالأصول لهذا المشروع البنيوي، لأن هذه أصول حقيقية ذات قيمة حقيقية."

بحسب الاتفاقية، ستتخذ المؤسسات المالية الست قرارات الإقراض بشكل مستقل، مع تولي شركة إنفيديا مسؤولية ربط العملاء بشركاء التمويل، ولها خيار تحمل ضمانات لا تتجاوز 25% لكل قرض. وقد أوضح جنسن هوانغ لاحقًا على منصة التواصل الاجتماعي X أن هذا الدعم "يستند إلى القيمة المتبقية ويهدف إلى استكمال عمل شركات التأمين المستقلة، لا استبداله".

في اليوم التالي لانتشار الخبر، أصبحت أسعار أسهم مؤسسات إدارة الأصول البديلة المشاركة هي الفائز الأبرز في السوق، وذلك بفضل منطق السوق الواضح: قنوات التمويل الضخمة تتوافق بشكل مباشر مع توقعات النمو طويل الأجل لدخل رسوم الإدارة.

في الوقت نفسه، شهدت شركات تقديم خدمات "الحوسبة السحابية الجديدة" انتعاشاً أيضاً. فقد ارتفعت أسهم شركات NEBIUS بنسبة 4.95%، وRIOT بنسبة 4.33%، وHut 8 بنسبة 3.64%، وIREN بنسبة 2.61%.

أغلق مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات مرتفعًا بنسبة 0.87%، حيث ارتفعت أسهم 24 من أصل 30 شركة مُدرجة فيه. وارتفعت أسهم شركة إنتغريتي بنسبة 4.16%، وشركة كلا-تيك بنسبة 4.01%، وشركة تيراداين بنسبة 3.96%، وشركة إيه إس إم إل بنسبة 3.8%. كما ارتفعت معظم أسهم شركات الذاكرة، حيث ارتفعت أسهم إس كيه هاينكس بنسبة 4.7%، وسانديسك بنسبة 2.68%، وسيغيت تكنولوجي بنسبة 2.44%. وحققت أسهم شركات الاتصالات الضوئية أداءً جيدًا بشكل عام، حيث ارتفعت أسهم سي آر دي أو بنسبة 3.23%، ومارفيل تكنولوجي بنسبة 1.8%.

كان الارتفاع المفاجئ في أسعار أسهم Coreweave بعد ساعات العمل الرسمية لافتًا للنظر بشكل خاص. وبصفتها مزودًا لخدمات الحوسبة السحابية القائمة على وحدات معالجة الرسومات، تُعد Coreweave نموذجًا لـ "السحابة الجديدة" التي يُرجح أن تستفيد بشكل مباشر من نموذج التمويل هذا، أي تلك التي لديها احتياجات حقيقية من قوة الحوسبة ولكنها تفتقر إلى الدعم المالي الذي توفره شركات الحوسبة السحابية العملاقة، وهي تحديدًا فئة العملاء المستهدفة التي تسعى منصة التمويل الخاصة بشركة Nvidia إلى خدمتها.

تتعرض شركات التكنولوجيا العملاقة لضغوط، والخلافات في السوق حادة.

وعلى النقيض تماماً من الأداء القوي لسلسلة البنية التحتية لقوة الحوسبة، تراجعت أسهم شركات التكنولوجيا ذات رأس المال الكبير لليوم الثاني على التوالي.

انخفضت أسهم جوجل بنسبة 3.84%، مسجلةً بذلك أربعة من أصل خمسة أيام تداول شهدت انخفاضاً منذ إعلانها الأسبوع الماضي عن إعادة هيكلة قسم الذكاء الاصطناعي، مما أدى إلى تراجع قطاع خدمات الاتصالات الذي تصدر قائمة القطاعات الـ 11 المدرجة في مؤشر ستاندرد آند بورز. وانخفضت أسهم أمازون بنسبة 2.09%، وأبل بنسبة 1.09%، وبرودكوم بنسبة 1.5%، ومايكروسوفت بنسبة 0.44%.

يشير هذا التباين إلى وجود مخاوف عميقة في السوق: فمن المتوقع أن تشهد شركات إدارة الأصول ارتفاعًا في رسوم الإدارة، لكن أسعار أسهم عمالقة التكنولوجيا وشركة Nvidia نفسها لم ترتفع.

المنطق الأساسي هو أنه إذا كان الطلب على قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي قويًا بالفعل، فيجب أن يكون مزودو خدمات الحوسبة السحابية فائقة التوسع هم المستفيدون الأكثر مباشرة؛ ومع ذلك، فإن حاجة Nvidia للتدخل شخصيًا لبناء قنوات تمويل لعملائها قد تسببت في قلق بعض المستثمرين بشأن ما إذا كان هذا يعني أن الميزانيات العمومية للمطالبين المحتملين تتعرض بالفعل للضغط.

تجدر الإشارة إلى أن عقود مقايضة مخاطر الائتمان (CDS) لشركة إنفيديا، لأجل خمس سنوات، قد ارتفعت بنحو 90% هذا العام. ورغم انخفاضها بمقدار 5 نقاط أساسية لتصل إلى 72.11 نقطة أساسية يوم الثلاثاء بعد توضيح هوانغ، إلا أنها لا تزال قريبة من أعلى مستوياتها التاريخية، ولم يستوعب سوق الائتمان بعدُ الشكوك المحيطة بـ"التمويل المتجدد".

[التمويل الدائري] جدل: القيمة المتبقية لوحدة معالجة الرسومات هي مصدر عدم اليقين الأساسي

إن المنطق الأساسي لمنصة تمويل Nvidia ليس معقدًا: فالاختناق في صناعة الذكاء الاصطناعي يتحول من الرقائق والكهرباء إلى رأس المال.

عملاء جدد من خارج نطاق مزودي خدمات الحوسبة السحابية العملاقة - مختبرات الذكاء الاصطناعي، وشركات الحوسبة السحابية الناشئة، ومشاريع الذكاء الاصطناعي السيادية - لديهم احتياجات حقيقية من القدرة الحاسوبية، لكنهم يفتقرون إلى الميزانيات العمومية لشركات مثل جوجل ومايكروسوفت. يكلف مركز بيانات الذكاء الاصطناعي بقدرة 1 جيجاوات حوالي 50 مليار دولار، ولا تزال OpenAI تفتقر إلى تصنيف ائتماني من الدرجة الاستثمارية.

قارن لاري فينك، الرئيس التنفيذي لشركة بلاك روك، هذا النموذج بالمراحل المبكرة لسوق التوريق المدعوم بالرهن العقاري:

"هذه مرحلة مبكرة للغاية، تشبه إلى حد كبير المرحلة التي دخلت فيها سوق الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري في سبعينيات القرن الماضي. أرى أن هذا هو مستقبل الهندسة المالية."

أقر جيم زيلتر، المدير الإداري العالمي لشركة أبولو، بالمخاطر قائلاً: "ستكون هناك ردود فعل مبالغ فيها وتصحيحات"، لكنه ذكر أيضاً أن العدد الكبير من المشاركين يساعد في التخفيف من مخاطر التركيز.

ومع ذلك، فإن السؤال الذي يشغل بال السوق أكثر من غيره لم تتم الإجابة عليه بعد: ما هي القيمة المتبقية طويلة الأجل لوحدات معالجة الرسومات كضمان؟

تسارعت وتيرة تطوير رقائق إنفيديا من جيل كل عامين إلى جيل واحد سنويًا، حيث أدى كل جيل إلى قفزة في الأداء أدت إلى انخفاض القيمة السوقية للجيل السابق. ولم يخضع الأساس الذي يقوم عليه نموذج تمويلها - القيمة المتبقية للرقائق - لاختبار دورة كاملة بعد.

علاوة على ذلك، فإن هذا الإعلان ليس سوى مذكرة تفاهم ، ولا يلتزم بأي عقد. ولم يتم الكشف عن هوية المقترض المحدد، أو سعر الفائدة، أو موقع المنشأة، أو موعد بدء التشغيل، وقد دفع هذا النقص في التفاصيل بعض المستثمرين إلى توخي الحذر.

قدّم بروس فلات، الرئيس التنفيذي لشركة بوفينغ، منظوراً أوسع: "يقود جنسن هوانغ عملية إنشاء هذه الهياكل لأن هناك تريليونات الدولارات في العالم". ربما يكون هذا أقوى دعم لهذه "الرؤية الكبرى"، ولكنه أيضاً أكبر غموض يكتنفها.