تقرير منتصف العام 2026 حول الأصول المرجحة بالمخاطر على سلسلة الكتل: تضاعفت القيمة السوقية للأسهم المُرمّزة خلال عام، لكن 90% من الحقوق عبارة عن أسهم وهمية.
chaincatcherالعنوان الأصلي: حالة الأصول الحقيقية على البلوك تشين في منتصف عام 2026
المؤلف الأصلي: insights4vc
التجميع الأصلي: ديب تايد تيكلوفلو
مقدمة عن ديب تايد: يبدو حجم الأصول المُرمّزة على البلوك تشين مثيرًا للإعجاب، لكنه يخفي تناقضًا جوهريًا، فالمنتجات التي يمكن تداولها بحرية غالبًا ما تفتقر إلى حقوق ملكية حقيقية، بينما تفتقر المنتجات ذات الصلاحية القانونية الحقيقية إلى السيولة. يُحلل هذا التقرير مدى أصالة هذا "السوق الذي تبلغ قيمته 1.89 مليار دولار"، مُشكلاً جرس إنذار لأي مستثمر يُفكر في الاستثمار في الأوراق المالية المُرمّزة على البلوك تشين.
لم ينتقل سوق الأسهم إلى تقنية البلوك تشين. ما ظهر هو طبقة بنية تحتية أكثر مصداقية - تُستخدم لتوزيع الأوراق المالية، وتسجيل مطالبات الملكية، وإتمام تسويات المعاملات من خلال أنظمة قائمة على تقنية البلوك تشين.
تُظهر بيانات من موقع RWA.xyz أن قيمة الأسهم المُرمّزة الموزعة ارتفعت من 951 مليون دولار في مارس 2026 إلى 1.89 مليار دولار في يوليو، أي ما يقارب الضعف. ومع ذلك، فإن هذا النمو يأتي بشكل أساسي من عدد قليل من المنتجات والمنصات.
يأتي التقدم الأهم من البنية التحتية للسوق المنظمة، ولا سيما نموذج تسوية CUSIP المماثل لبورصة ناسداك، والتوسع التجاري في برنامج DTC. ولا تزال السيولة وتوزيع المستثمرين وآليات اكتشاف الأسعار المستقلة على البلوك تشين محدودة للغاية. وتستمر السندات الحكومية المُرمّزة في إظهار ملاءمة أقوى بين المنتج والسوق، في حين أن صناديق المؤشرات المتداولة للأسهم قد تتوسع بسهولة أكبر من الأسهم الفردية.
لذلك، يُفهم هذا السوق على أفضل وجه كنظام "الطبقة 2.5" المجزأ: فالمنتجات ذات الأسس القانونية الأكثر صلابة غالباً ما تكون لديها أضعف سيولة وقدرات توزيع؛ في حين أن المنتجات المعبأة الأكثر تداولاً عادة ما تكون لديها أضعف حقوق الملكية.
هذا التقرير هو تحديث لتحليل insights4vc الصادر في مارس 2026 بعنوان "حالة الأصول الحقيقية على البلوك تشين"، ويركز على التغييرات الجوهرية التي حدثت منذ إصداره.
حالة الأصول الحقيقية على البلوك تشين
ما هي التغييرات الجوهرية التي طرأت منذ مارس؟
ميّز تقرير مارس بين نوعين من الأصول: الأصول المسجلة على سلسلة الكتل (البلوك تشين) والأصول التي يمكن تحويلها إلى محافظ خارجية. ولا يزال هذا التمييز مهمًا. ففي إطار عمل RWA.xyz، تبقى "الأصول المُمثلة" ضمن بيئة المُصدر أو المنصة، بينما يمكن تحويل "الأصول الموزعة" خارجيًا، مع العلم أن عمليات التحويل قد تقتصر على المحافظ المعتمدة أو المدرجة في القائمة البيضاء.
ومع ذلك، فإن مجرد قابلية النقل لم تعد كافية للحكم على نضج المنتج.
منذ مارس، أصبحت المنتجات الخارجية أكثر ملاءمةً للتداول عبر سلاسل الكتل المختلفة واستخدامها في الأسواق اللامركزية. وقد توسعت منصة أوندو لتشمل إيثيريوم، وسلسلة بي إن بي، وسولانا، مُدخلةً التوجيه اللامركزي ومضيفةً ميزات سك العملات واستردادها بشكل مستمر لبعض المنتجات. كما وسّعت منصة إكس ستوكس قنوات توزيعها وتكامل الضمانات.
في الوقت نفسه، اتخذت البنية التحتية الأمريكية المنظمة مسارًا مختلفًا: حيث لم تركز على قابلية النقل غير المقيدة، بل على اليقين القانوني، والمحافظ الخاضعة للرقابة، والحفظ المتوافق، وسجلات وكيل التحويل، والتكامل مع DTC.
الشكل: تطور قيم سوق الأصول المرجحة بالمخاطر المختلفة من عام 2019 إلى عام 2026 (بما في ذلك الأسهم الرمزية والسندات الحكومية وما إلى ذلك).
يعالج هذان المساران قضايا مختلفة: تعمل المنتجات المعبأة في الخارج على تعزيز إمكانية الوصول والتركيب؛ وتعزز البنية التحتية المنظمة العلاقة بين الرموز ومطالبات الملكية القانونية.
تُعدّ "الأسهم الأساسية" الشكلَ الرئيسي للأوراق المالية المُرخَّصة من قِبَل المُصدر، والتي يُعترف بنقل ملكيتها في نظام الملكية الرسمي. وهذا يختلف جوهرياً عن أدوات الطرف الثالث التي تقتصر على تتبع أسعار الأسهم أو أدائها.
حالياً، لا يوجد منتج يمكنه تحقيق هذه العناصر الأربعة على نطاق واسع في وقت واحد: الملكية القياسية، والتوزيع الواسع النطاق للمحافظ، والسيولة المؤسسية، واكتشاف الأسعار المستقل على السلسلة.
الشكل: إحصائيات موجزة عن الأصول الحقيقية على البلوك تشين (حتى 28 يوليو، بإجمالي حوالي 36.78 مليار دولار، حيث تمثل سندات الحكومة الأمريكية 43.95%)
يجب تفسير بيانات الأصول المرجحة بالمخاطر على مستوى الاقتصاد الكلي بحذر. أفاد موقع RWA.xyz في 29 يوليو أن القيمة الموزعة تبلغ 36.81 مليار دولار، والقيمة الممثلة 218.27 مليار دولار. انخفضت القيمة الممثلة ظاهريًا بمقدار 12.43 مليار دولار، وهو ما لا ينبغي تفسيره على أنه تدفق رأسمالي للخارج أو موجة استرداد. بين تاريخي الرصد، شهد عدد كبير من مجموعات البيانات إضافات أو حذفًا أو إعادة تصنيف أو إعادة تقييم.
تصف هذه الأرقام قيمة حقوق الملكية التي تغطيها منهجية المنصة في نقاط زمنية محددة، بدلاً من كونها مقياسًا لتدفق رأس مال المستثمرين.
تُعدّ سلسلة الأسهم المُرمّزة أكثر فائدةً كمرجع، إذ يُمكن تطبيق منهجية "قيمة الرمز المُجمّع" نفسها على الفترتين. ومع ذلك، لا يُمكن تفسير الزيادة المُعلنة بنسبة 98.5% بشكلٍ واضحٍ بإصداراتٍ جديدة، أو زياداتٍ في الأسعار، أو تعديلاتٍ في التصنيف.
تُقدّم شركة FGRS مثالاً مفيداً. فقد جمعت الشركة أموالاً بإصدار 4.375 مليون سهم من أسهم البلوك تشين بسعر 32 دولاراً للسهم الواحد، إلا أن القيمة المُعلنة تذبذبت لاحقاً تبعاً لأسعار السوق. وبدون بيانات يومية عن سكّ وحرق وصافي قيمة الأصول لكل منتج، يستحيل إعادة بناء صافي إصدار السوق الإجمالي بدقة.
لماذا يُعدّ الرقم الرئيسي البالغ 1.88 مليار دولار مُضللاً؟
يستخدم RWA.xyz "قيمة الرمز المميز الموصول" لقياس الأسهم التي تم ترميزها، ويتم حسابها على النحو التالي: العرض المتداول الموصول مضروبًا في صافي قيمة الأصول.
لا يشمل العرض المتداول الأرصدة المصنفة كأصول خزينة أو مخزون مُسبق الإصدار. كما لا يشمل العدد المُجمّع الرموز المُقيدة في عقود الربط المعروفة لتجنب احتساب الأصل مرتين، سواء كان مُقيدًا على شبكة وصادرًا على أخرى.
يُعدّ هذا مقياسًا فعالًا لقياس القيمة الموزعة، ولكنه يختلف عن الأسهم الحرة. تشير الأسهم الحرة إلى الجزء من الأوراق المالية المتاح فعليًا للتداول العام بعد استبعاد المراكز المقيدة والمراكز الاستراتيجية والحيازات المركزة.
يُعدّ توقيت البيانات بالغ الأهمية أيضاً. تُظهر بيانات تصدير الأصول المُقدّمة أن إجمالي القيمة المُوزّعة في 27 يوليو بلغ 1.8879 مليار دولار، وهو ما يتوافق مع المبلغ التقريبي البالغ 1.88 مليار دولار المُوضّح في لوحة المعلومات. وبلغ إجمالي القيمة في 29 يوليو عبر المنصات والشبكات حوالي 1.872 مليار دولار.
يمثل الفرق البالغ 15.8 مليون دولار نسبة 0.84%، وهو ما يتوافق مع تغيرات الأسعار وتوافر الرموز بين تاريخي الرصد. لذا، تستخدم حسابات النمو لأدوات محددة في هذا التقرير بيانات 27 يوليو، بينما تستخدم حصص السوق للمنصات والشبكات بيانات 29 يوليو، دون دمج مجموعتي البيانات في الحساب نفسه.
الشكل: تفاصيل الأسهم المُرمّزة (10 عناصر، مصنفة حسب منصة الإصدار والشبكة، مع قيمة FGRS تبلغ حوالي 191 مليون دولار)
ساهمت ثلاث أدوات محددة بنحو نصف الزيادة الإضافية: أضافت SECZ مبلغ 169 مليون دولار بعد الإدراج، وأضافت FGRS مبلغ 162.9 مليون دولار، وأضافت STRCx مبلغ 126.6 مليون دولار. وبلغت مساهمتها مجتمعة 458.6 مليون دولار، أي ما يعادل 49% من إجمالي الزيادة البالغة 936.8 مليون دولار. وساهمت منتجات التداول طويل الأجل بمبلغ إضافي قدره 150.5 مليون دولار، أي ما يعادل 16.1% من الزيادة.
هذه الأرقام تعكس التغيرات في القيمة الموزعة، وليس مبالغ اشتراكات المستثمرين.
يتأثر مؤشر SECZ بعدد الأسهم الممثلة وسعر سهم Securitize في بورصة نيويورك. ويعكس مؤشر FGRS نظرة شاملة على عمليات الإصدار والتحويل وتغيرات أسعار السوق. أما مؤشر STRCx فيعتمد على العرض المتداول وقيمة الشهادات المرتبطة بأسهم Strategy الممتازة ذات السعر المتغير.
إن الإشارة إلى النموات الثلاثة المذكورة أعلاه مجتمعة على أنها "تدفقات إلى الأسهم الرمزية" تدمج عدة أحداث متميزة اقتصادياً في رقم واحد قد يكون مضللاً.
يبرز التركيز بشكل أوضح على مستوى المنصات. ففي لقطة البيانات بتاريخ 29 يوليو، استحوذت منصتا أوندو وإكس ستوكس معًا على 72.7% من القيمة الموزعة. وبإضافة سيكيوريتيز، ترتفع حصة المنصات الثلاث الكبرى إلى 85.1%.
الشكل: تصنيفات منصات RWA.xyz - أوندو (45.21%)، إكس ستوكس (27.51%)، سيكيوريتيز (12.40%) ضمن أفضل ثلاث منصات
يتميز التوزيع عبر شبكات البلوك تشين بمزيد من اللامركزية، لكن هذا لا يُلغي التبعيات المشتركة الأساسية. تتصدر إيثيريوم القائمة بحصة سوقية تبلغ 36.2%، تليها سولانا (19.6%) وBNB Chain (15.8%). أما بروفينانس وأفالانش، فيعتمدان بشكل أساسي على فيجر وسيكيوريتيز على التوالي.
قد تعتمد المنتجات الصادرة على شبكات مختلفة على نفس جهة إصدار التغليف أو الوسيط أو أمين الحفظ أو وكيل الأوراق المالية أو مزود سعر المرجع.
الشكل: تصنيفات شبكة RWA.xyz - إيثيريوم (36.24%)، سولانا (19.63%)، وسلسلة BNB (15.82%) ضمن المراكز الثلاثة الأولى
توسّع هذا السوق من حيث النطاق، لكنه لم يتوحّد بعد على المستوى القانوني. يمكن لعدة رموز أن تشير في الوقت نفسه إلى أسهم شركة آبل أو إلى صندوق المؤشرات المتداولة S&P 500، لكن كل منها يُمثّل مسؤولية قانونية مستقلة، ويخضع لاختصاصات قضائية مختلفة، ويعتمد على وسطاء مختلفين.
يمكن أن تمنع تعديلات الربط احتساب نفس الرمز المميز مرتين عبر شبكات مختلفة، لكنها لا تستطيع - ولا ينبغي لها - دمج المنتجات التي تشير إلى أصول مماثلة ولكنها توفر حقوقًا قانونية مختلفة جوهريًا.
هذا المحتوى لأغراض معلوماتية وتعليمية فقط، ولا يمثل نصيحة استثمارية تتعلق بـ BTCC. تبذل BTCC قصارى جهدها ولكنها لا تضمن صحة أو دقة أو أصالة المحتوى المذكور أعلاه.